關于國有企業估值報告使用分析及建議

【摘 要】2014年10月，證監會頒布109 號令，對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行了修訂，明確重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，需聘請專業評估機構出具評估報告；相關資產不以資產評估結果作為定價依據的，可以出具估值報告。國有企業作為我國國民經濟的重要組成部分，是我國資本市場的重要參與者，也是估值報告的委托方和使用者。估值報告作為我國資本市場的新生事物，國有企業對其使用尚不普遍。本文在總結研究2014年10月以來，公開市場上可查的國有企業委托出具的全部估值報告基礎上，指出當前國有企業使用估值報告存在的問題和制約，并給出了建議。

【關鍵詞】國有資產 國有企業 估值報告

一、引言

2014年10月，證監會頒布109 號令，對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行了修訂，明確重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，需聘請專業評估機構出具評估報告；相關資產不以資產評估結果作為定價依據的，可以出具估值報告。我國學術界和監管機構對估值報告也持續進行研究關注。例如：開展基于投資價值類型的評估理論研究述評（陳蕾），分析公司并購重組估值與評估的優劣(李小榮和薛艾珂)，研究出具并購重組估值報告的動因（李小榮、王新然和田粟源）。從行業監管和估值備案角度進行上市公司重大資產重組估值報告問題研究（北京證監局課題組）、投資價值評估研究（國務院國有資產管理局投資價值評估課題組）。

本文統計了2014年10月至2020年3月，全部A 股國企上市公司委托出具的估值報告65 份，其中用于減值測試20 份，用于固定資產、在建工程價值評估4 份，用于包括重大資產重組在內的各種標的權益價值評估的41 份。

二、分析

本節就上述41 份報告的價值類型、出具主體及評估方法、應用場景等開展分析。

（一）價值類型

41 份報告中 ，39 份選用了市場價值類型，2 份選用了投資價值類型。圖1為價值類型占比。

圖1 價值類型對比圖

根據中評協（2017）47 號《資產評估價值類型指導意見》，市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額，亦稱特定投資者價值。市場價值是當前評估報告和估值報告中被普遍接受并使用的價值類型，而投資價值僅在國企的海外并購案例中使用了2 次，其中由評估機構出具的報告中明確其使用了投資價值這一價值類型。而另一個案例由投行出具估值報告，報告雖未明確價值類型，但在估值過程中用每年的稅前協同效益為基礎得出了協同效應給企業價值帶來的增加值，符合投資價值類型計算協同價值增量的本質要求。

（二）出具機構及評估方法

41 份報告中，境內評估機構出具10 份，咨詢機構、境外評估機構出具7 份，財務顧問出具24 份。圖2為出具機構占比圖。

圖2 出具機構占比圖

評估方法方面，評估、咨詢機構共出具報告17份，其中境內評估機構8 份報告同時選用資產基礎法、收益法、市場法中的兩種給出估值結果，其余2份僅給出市場法估值結果。咨詢機構、境外評估機構選用兩種以上評估方法的報告有6 份，有1 份報告僅選用市場法。圖3是咨詢、評估機構估值方法占比圖，圖4是咨詢、評估機構估值方法數量占比圖。

圖3 估值方法占比圖

圖4 估值方法數量占比圖

由圖3可見，市場法和收益法仍是各機構主要選用的估值方法，占比各達到41.94%。由圖4可見，各機構仍參照了出具評估報告的行業管理，82.35%的估值報告選用了兩種以上的估值方法。以上機構出具的報告基本參照國際或國內評估準則要求，要素相對齊全規范。

財務顧問出具的24 份報告均采用市場法進行估值，其中16 份同時采用可比公司與可比交易法。8份僅采用可比公司法或可比交易法。具體情況如圖7、圖8所示。

圖7 財務顧問估值方法占比圖

圖8 估值方法數量占比圖

由圖7、圖8可見，財務顧問采用的估值方法全部為市場法，且具體細分為可比公司法與可比交易法。這與財務顧問長期活躍于交易市場，對行業與交易情況比較熟悉有關，同時也一定程度反映財務顧問與評估及咨詢機構出具估值報告視角存在差異，并未考慮評估行業對相關報告的相關準則要求。

（三）應用場景

從應用場景角度看，針對境內換股吸收合并案例出具估值報告12 份；用于境內其他交易的估值報告8 份，用于境外標的資產估值報告23 份。具體應用場景如下：

41 份報告中，用于境內換股吸收合并的報告12份。以華北高速案例為例，該經濟行為獲得了國務院國資委的審批通過，但并未出具評估報告，也未履行評估報告的備案程序，僅由中金公司、中銀證券分別出具了估值報告。證監會在審核中也例行對該情況進行了問詢。重點關注了交易未評估是否符合《企業國有資產評估管理暫行辦法》等相關規定、估值報告是否需取得國務院國資委或其他主體備案、采用的估值方法是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》等三個問題。

券商答復中重點強調如下結論，一是估值報告系估值機構以分析本次交易的定價是否公允、合理以及是否存在損害公司及其股東利益的情形為目的，為招商公路的發行價格、華北高速的換股價格及換股比例的確定提供參考。而交易定價綜合考慮了公司市場地位、資產質量、盈利能力、競爭優勢、管理水平等多方面因素，并參考可比公司、可比交易的估值水平而綜合確定的，并未以資產評估結果為依據。二是出具估值報告而非評估報告符合近年來換股交易的市場慣例。三是券商估值報告并非根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》所進行的國有資產評估，無需依據《企業國有資產評估管理暫行辦法》的規定進行國有資產評估結果的備案。四是估值報告采用可比交易法、可比公司法估值符合行業和公司的客觀情況。

涉及境內其他股權交易5 例，相關機構出具估值報告8 份。全部交易已出具評估報告，且評估報告已履行國有資產的備案程序。5 例交易中，其中1例是向控股股東轉讓上市公司持有的關聯上市公司股份；1 例僅轉讓2%股權，但持股比例由51%降為49%，估值報告可以更好體現控制權溢價影響；1 例為原股東行使優先購買權，定價并非以估值報告為依據，出具估值報告僅為決策提供依據；1 例是公司參與場內掛牌競價，估值報告假設約束條件較少，估值結論可支持公司進場競價；1 例是估值報告和評估報告結論相互印證，對上市公司從同一控制人處購買資產價格提供支撐。

境外標的股權價值估值報告23 份。按照國資委2013年5月印發的《企業國有資產評估項目備案工作指引》，國資備案管理單位可以對境外股權價值的評估報告或者估值報告予以備案。這為相關中介機構出具境外股權的估值報告提供了監管依據。

三、存在問題

一是估值報告內容不規范。由于缺少統一的行業準則，評估機構、咨詢機構、財務顧問根據各自業務習慣以及交易需要，出具了各種樣式的估值報告。交易主體、歷史沿革、價值類型、估值目的、估值方法等要素存在缺失。部分估值報告采用區間估值法，估值結果區間范圍過寬，相對不嚴謹。

二是估值報告效力不夠。針對境內并購等交易情形，缺少與估值報告相適應的行業監管要求和評估備案指南，因此國有企業普遍要求中介機構同時出具估值與評估報告，利用估值報告為交易決策提供參考，評估報告則用于完成必要的國有資產評估備案程序。

三是投資價值類型應用較少。估值報告中，境內交易無一采用投資價值，跨境交易僅兩例采用投資價值。而國有企業較多進行戰略并購，謀求并購主體及標的融合后權益價值超出各自原有權益價值之和，從而產生較大協同效應。因此針對特定收購主體的交易，采用投資價值類型既能準確反映國有企業經濟行為目標，又能更好反映企業價值。

四、啟發及建議

一是建議監管部門和行業協會參照現行評估準則，盡快組織制定估值報告相關基本準則，并依據基本準則制定完善評估執業準則和職業道德準則，指導從業機構依法規范出具估值報告。行業協會應發揮更積極作用，在制定執業準則的基礎上，將出具估值報告的各類機構逐步納入自律管理范圍，并適時推出白名單，規范估值報告出具主體資格，以避免因缺少行業規范和自律監管導致的劣幣驅逐良幣現象；同時針對需要出具估值報告的場景，應支持引導資產評估機構積極介入承接相關業務，促進資產評估機構在各類交易中充分發揮作用，提升估值報告規范性和可用性。

國有資產評估備案部門組織修訂完善國有資產評估管理辦法等制度性文件，逐步將估值報告適用范圍從境外企業估值擴大到境內戰略性、高技術企業估值，以支持國有企業通過資本手段快速提升核心競爭力。

二是建議估值機構在估值方法選擇上盡量與評估報告保持一致，尤其是財務顧問出具估值報告在采用市場法的基礎上，應增加收益法或資產基礎法估值內容，增加報告對國有企業決策行為的支撐性。估值機構針對國有企業對外戰略投資、國有企業引入特定戰略投資者，增加投資價值類型的應用。國企對外開展戰略投資，采用投資價值可以更好的反映經濟行為的協同效應；國企對外引入特定戰略投資者，采用投資價值則可以更好體現協同效應帶來的標的企業價值增量，服務國有資產保值增值目標。

三是建議出具投資價值類型估值報告時，應在運用模型關鍵指標敏感性分析的基礎上，優先采用收益法估值結果。尤其在國有企業進行境外標的股權收購時，標的原股東往往不進行業績承諾。采用投資價值類型基礎上，選擇收益法估值結果，可以具體量化標的企業自身市場價值以及協同效應價值。既能支撐國有企業根據收益法盈利預測進行經濟行為決策，又能根據財務預測壓實收購方主體責任，實現協同效應增量。