關(guān)于國有企業(yè)估值報(bào)告使用分析及建議

【摘 要】2014年10月，證監(jiān)會(huì)頒布109 號(hào)令，對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了修訂，明確重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，需聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告；相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，可以出具估值報(bào)告。國有企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是我國資本市場(chǎng)的重要參與者，也是估值報(bào)告的委托方和使用者。估值報(bào)告作為我國資本市場(chǎng)的新生事物，國有企業(yè)對(duì)其使用尚不普遍。本文在總結(jié)研究2014年10月以來，公開市場(chǎng)上可查的國有企業(yè)委托出具的全部估值報(bào)告基礎(chǔ)上，指出當(dāng)前國有企業(yè)使用估值報(bào)告存在的問題和制約，并給出了建議。

【關(guān)鍵詞】國有資產(chǎn) 國有企業(yè) 估值報(bào)告

一、引言

2014年10月，證監(jiān)會(huì)頒布109 號(hào)令，對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了修訂，明確重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，需聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告；相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，可以出具估值報(bào)告。我國學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)估值報(bào)告也持續(xù)進(jìn)行研究關(guān)注。例如：開展基于投資價(jià)值類型的評(píng)估理論研究述評(píng)（陳蕾），分析公司并購重組估值與評(píng)估的優(yōu)劣(李小榮和薛艾珂)，研究出具并購重組估值報(bào)告的動(dòng)因（李小榮、王新然和田粟源）。從行業(yè)監(jiān)管和估值備案角度進(jìn)行上市公司重大資產(chǎn)重組估值報(bào)告問題研究（北京證監(jiān)局課題組）、投資價(jià)值評(píng)估研究（國務(wù)院國有資產(chǎn)管理局投資價(jià)值評(píng)估課題組）。

本文統(tǒng)計(jì)了2014年10月至2020年3月，全部A 股國企上市公司委托出具的估值報(bào)告65 份，其中用于減值測(cè)試20 份，用于固定資產(chǎn)、在建工程價(jià)值評(píng)估4 份，用于包括重大資產(chǎn)重組在內(nèi)的各種標(biāo)的權(quán)益價(jià)值評(píng)估的41 份。

二、分析

本節(jié)就上述41 份報(bào)告的價(jià)值類型、出具主體及評(píng)估方法、應(yīng)用場(chǎng)景等開展分析。

（一）價(jià)值類型

41 份報(bào)告中 ，39 份選用了市場(chǎng)價(jià)值類型，2 份選用了投資價(jià)值類型。圖1為價(jià)值類型占比。

圖1 價(jià)值類型對(duì)比圖

根據(jù)中評(píng)協(xié)（2017）47 號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》，市場(chǎng)價(jià)值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值是當(dāng)前評(píng)估報(bào)告和估值報(bào)告中被普遍接受并使用的價(jià)值類型，而投資價(jià)值僅在國企的海外并購案例中使用了2 次，其中由評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告中明確其使用了投資價(jià)值這一價(jià)值類型。而另一個(gè)案例由投行出具估值報(bào)告，報(bào)告雖未明確價(jià)值類型，但在估值過程中用每年的稅前協(xié)同效益為基礎(chǔ)得出了協(xié)同效應(yīng)給企業(yè)價(jià)值帶來的增加值，符合投資價(jià)值類型計(jì)算協(xié)同價(jià)值增量的本質(zhì)要求。

（二）出具機(jī)構(gòu)及評(píng)估方法

41 份報(bào)告中，境內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具10 份，咨詢機(jī)構(gòu)、境外評(píng)估機(jī)構(gòu)出具7 份，財(cái)務(wù)顧問出具24 份。圖2為出具機(jī)構(gòu)占比圖。

圖2 出具機(jī)構(gòu)占比圖

評(píng)估方法方面，評(píng)估、咨詢機(jī)構(gòu)共出具報(bào)告17份，其中境內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)8 份報(bào)告同時(shí)選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場(chǎng)法中的兩種給出估值結(jié)果，其余2份僅給出市場(chǎng)法估值結(jié)果。咨詢機(jī)構(gòu)、境外評(píng)估機(jī)構(gòu)選用兩種以上評(píng)估方法的報(bào)告有6 份，有1 份報(bào)告僅選用市場(chǎng)法。圖3是咨詢、評(píng)估機(jī)構(gòu)估值方法占比圖，圖4是咨詢、評(píng)估機(jī)構(gòu)估值方法數(shù)量占比圖。

圖3 估值方法占比圖

圖4 估值方法數(shù)量占比圖

由圖3可見，市場(chǎng)法和收益法仍是各機(jī)構(gòu)主要選用的估值方法，占比各達(dá)到41.94%。由圖4可見，各機(jī)構(gòu)仍參照了出具評(píng)估報(bào)告的行業(yè)管理，82.35%的估值報(bào)告選用了兩種以上的估值方法。以上機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告基本參照國際或國內(nèi)評(píng)估準(zhǔn)則要求，要素相對(duì)齊全規(guī)范。

財(cái)務(wù)顧問出具的24 份報(bào)告均采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值，其中16 份同時(shí)采用可比公司與可比交易法。8份僅采用可比公司法或可比交易法。具體情況如圖7、圖8所示。

圖7 財(cái)務(wù)顧問估值方法占比圖

圖8 估值方法數(shù)量占比圖

由圖7、圖8可見，財(cái)務(wù)顧問采用的估值方法全部為市場(chǎng)法，且具體細(xì)分為可比公司法與可比交易法。這與財(cái)務(wù)顧問長(zhǎng)期活躍于交易市場(chǎng)，對(duì)行業(yè)與交易情況比較熟悉有關(guān)，同時(shí)也一定程度反映財(cái)務(wù)顧問與評(píng)估及咨詢機(jī)構(gòu)出具估值報(bào)告視角存在差異，并未考慮評(píng)估行業(yè)對(duì)相關(guān)報(bào)告的相關(guān)準(zhǔn)則要求。

（三）應(yīng)用場(chǎng)景

從應(yīng)用場(chǎng)景角度看，針對(duì)境內(nèi)換股吸收合并案例出具估值報(bào)告12 份；用于境內(nèi)其他交易的估值報(bào)告8 份，用于境外標(biāo)的資產(chǎn)估值報(bào)告23 份。具體應(yīng)用場(chǎng)景如下：

41 份報(bào)告中，用于境內(nèi)換股吸收合并的報(bào)告12份。以華北高速案例為例，該經(jīng)濟(jì)行為獲得了國務(wù)院國資委的審批通過，但并未出具評(píng)估報(bào)告，也未履行評(píng)估報(bào)告的備案程序，僅由中金公司、中銀證券分別出具了估值報(bào)告。證監(jiān)會(huì)在審核中也例行對(duì)該情況進(jìn)行了問詢。重點(diǎn)關(guān)注了交易未評(píng)估是否符合《企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定、估值報(bào)告是否需取得國務(wù)院國資委或其他主體備案、采用的估值方法是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等三個(gè)問題。

券商答復(fù)中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)如下結(jié)論，一是估值報(bào)告系估值機(jī)構(gòu)以分析本次交易的定價(jià)是否公允、合理以及是否存在損害公司及其股東利益的情形為目的，為招商公路的發(fā)行價(jià)格、華北高速的換股價(jià)格及換股比例的確定提供參考。而交易定價(jià)綜合考慮了公司市場(chǎng)地位、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理水平等多方面因素，并參考可比公司、可比交易的估值水平而綜合確定的，并未以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)。二是出具估值報(bào)告而非評(píng)估報(bào)告符合近年來換股交易的市場(chǎng)慣例。三是券商估值報(bào)告并非根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》所進(jìn)行的國有資產(chǎn)評(píng)估，無需依據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》的規(guī)定進(jìn)行國有資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的備案。四是估值報(bào)告采用可比交易法、可比公司法估值符合行業(yè)和公司的客觀情況。

涉及境內(nèi)其他股權(quán)交易5 例，相關(guān)機(jī)構(gòu)出具估值報(bào)告8 份。全部交易已出具評(píng)估報(bào)告，且評(píng)估報(bào)告已履行國有資產(chǎn)的備案程序。5 例交易中，其中1例是向控股股東轉(zhuǎn)讓上市公司持有的關(guān)聯(lián)上市公司股份；1 例僅轉(zhuǎn)讓2%股權(quán)，但持股比例由51%降為49%，估值報(bào)告可以更好體現(xiàn)控制權(quán)溢價(jià)影響；1 例為原股東行使優(yōu)先購買權(quán)，定價(jià)并非以估值報(bào)告為依據(jù)，出具估值報(bào)告僅為決策提供依據(jù)；1 例是公司參與場(chǎng)內(nèi)掛牌競(jìng)價(jià)，估值報(bào)告假設(shè)約束條件較少，估值結(jié)論可支持公司進(jìn)場(chǎng)競(jìng)價(jià)；1 例是估值報(bào)告和評(píng)估報(bào)告結(jié)論相互印證，對(duì)上市公司從同一控制人處購買資產(chǎn)價(jià)格提供支撐。

境外標(biāo)的股權(quán)價(jià)值估值報(bào)告23 份。按照國資委2013年5月印發(fā)的《企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目備案工作指引》，國資備案管理單位可以對(duì)境外股權(quán)價(jià)值的評(píng)估報(bào)告或者估值報(bào)告予以備案。這為相關(guān)中介機(jī)構(gòu)出具境外股權(quán)的估值報(bào)告提供了監(jiān)管依據(jù)。

三、存在問題

一是估值報(bào)告內(nèi)容不規(guī)范。由于缺少統(tǒng)一的行業(yè)準(zhǔn)則，評(píng)估機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問根據(jù)各自業(yè)務(wù)習(xí)慣以及交易需要，出具了各種樣式的估值報(bào)告。交易主體、歷史沿革、價(jià)值類型、估值目的、估值方法等要素存在缺失。部分估值報(bào)告采用區(qū)間估值法，估值結(jié)果區(qū)間范圍過寬，相對(duì)不嚴(yán)謹(jǐn)。

二是估值報(bào)告效力不夠。針對(duì)境內(nèi)并購等交易情形，缺少與估值報(bào)告相適應(yīng)的行業(yè)監(jiān)管要求和評(píng)估備案指南，因此國有企業(yè)普遍要求中介機(jī)構(gòu)同時(shí)出具估值與評(píng)估報(bào)告，利用估值報(bào)告為交易決策提供參考，評(píng)估報(bào)告則用于完成必要的國有資產(chǎn)評(píng)估備案程序。

三是投資價(jià)值類型應(yīng)用較少。估值報(bào)告中，境內(nèi)交易無一采用投資價(jià)值，跨境交易僅兩例采用投資價(jià)值。而國有企業(yè)較多進(jìn)行戰(zhàn)略并購，謀求并購主體及標(biāo)的融合后權(quán)益價(jià)值超出各自原有權(quán)益價(jià)值之和，從而產(chǎn)生較大協(xié)同效應(yīng)。因此針對(duì)特定收購主體的交易，采用投資價(jià)值類型既能準(zhǔn)確反映國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為目標(biāo)，又能更好反映企業(yè)價(jià)值。

四、啟發(fā)及建議

一是建議監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)參照現(xiàn)行評(píng)估準(zhǔn)則，盡快組織制定估值報(bào)告相關(guān)基本準(zhǔn)則，并依據(jù)基本準(zhǔn)則制定完善評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則和職業(yè)道德準(zhǔn)則，指導(dǎo)從業(yè)機(jī)構(gòu)依法規(guī)范出具估值報(bào)告。行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)發(fā)揮更積極作用，在制定執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，將出具估值報(bào)告的各類機(jī)構(gòu)逐步納入自律管理范圍，并適時(shí)推出白名單，規(guī)范估值報(bào)告出具主體資格，以避免因缺少行業(yè)規(guī)范和自律監(jiān)管導(dǎo)致的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象；同時(shí)針對(duì)需要出具估值報(bào)告的場(chǎng)景，應(yīng)支持引導(dǎo)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)積極介入承接相關(guān)業(yè)務(wù)，促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在各類交易中充分發(fā)揮作用，提升估值報(bào)告規(guī)范性和可用性。

國有資產(chǎn)評(píng)估備案部門組織修訂完善國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法等制度性文件，逐步將估值報(bào)告適用范圍從境外企業(yè)估值擴(kuò)大到境內(nèi)戰(zhàn)略性、高技術(shù)企業(yè)估值，以支持國有企業(yè)通過資本手段快速提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

二是建議估值機(jī)構(gòu)在估值方法選擇上盡量與評(píng)估報(bào)告保持一致，尤其是財(cái)務(wù)顧問出具估值報(bào)告在采用市場(chǎng)法的基礎(chǔ)上，應(yīng)增加收益法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值內(nèi)容，增加報(bào)告對(duì)國有企業(yè)決策行為的支撐性。估值機(jī)構(gòu)針對(duì)國有企業(yè)對(duì)外戰(zhàn)略投資、國有企業(yè)引入特定戰(zhàn)略投資者，增加投資價(jià)值類型的應(yīng)用。國企對(duì)外開展戰(zhàn)略投資，采用投資價(jià)值可以更好的反映經(jīng)濟(jì)行為的協(xié)同效應(yīng)；國企對(duì)外引入特定戰(zhàn)略投資者，采用投資價(jià)值則可以更好體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)帶來的標(biāo)的企業(yè)價(jià)值增量，服務(wù)國有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)。

三是建議出具投資價(jià)值類型估值報(bào)告時(shí)，應(yīng)在運(yùn)用模型關(guān)鍵指標(biāo)敏感性分析的基礎(chǔ)上，優(yōu)先采用收益法估值結(jié)果。尤其在國有企業(yè)進(jìn)行境外標(biāo)的股權(quán)收購時(shí)，標(biāo)的原股東往往不進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。采用投資價(jià)值類型基礎(chǔ)上，選擇收益法估值結(jié)果，可以具體量化標(biāo)的企業(yè)自身市場(chǎng)價(jià)值以及協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。既能支撐國有企業(yè)根據(jù)收益法盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為決策，又能根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)壓實(shí)收購方主體責(zé)任，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)增量。